[实盘周记20220508]分众、洋河2021年报解析（有声版）

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投资行者

罗辑

本文为第119篇原创

全文约3900字

阅读时间约10分钟

今天是母亲节，祝所有母亲，母亲节快乐~

在开始年报分享前，先和大家聊一个很有意思的事。 

A股某家上市公司，2022年1季度营收不足1000元.....

没错，不足1000元。

也就是说，这家公司在一季度的3个月，营业收入还没普通人一个月工资高.....

但是往好了看，至少公司没财务造假不是......

OK，言归正传，我们先来看洋河的2021年报。

01

洋河股份2021年报

先来看业绩预测部分，我在去年8月的文章中，预测全年扣非净利润75亿；在今年1月份，预测全年净利润为79亿。

最终结果，扣非净利润全年73.7亿，比我预测的低了2%，稍稍不及预期。

净利润全年75亿，与预测值偏离了5%，主要原因在于，我对洋河第4季度的非经常性损益预测值为0，但实际结果是-2.3亿。

所以，总的来说，年报稍稍低于预期。

但是，洋河在22年交出了一份满意的1季度数据。

还是在同一篇文章中，我提到

22年的洋河将会有超过20%以上的增长

最终，1季度洋河营收同比增长23.8%；净利润同比增长29%，创下洋河有史以来1季度营收的新高。

因此，大胆预测全年洋河扣非净利润同比增长25%，可以实现扣非净利润92亿。

由于金融部分波动性比较大，我们取过去5年的平均值7亿来计算，全年净利润为99亿，对应现在市值，PE约为23.5倍；

假设全年分红率60%，对应现在股息率约为2.56%。

综上，目前的洋河虽然估值上占不到便宜，但股息率比较高。

并且今明两年连续的20%以上增长是比较确定的，因此，是一个不错的选择。

02

分众传媒2021年报

还是先谈预测部分，我在《[实盘周记20220410]闲聊+买入计划》中估计了一下分众全年的分红率。

当时是按照80%进行的预测，最终分红方案是80.5%，几乎一致。

这倒也不是我拍脑袋拍的多准，而是分众目前的发展阶段决定的。

由于目前分众在国内点位处于动态优化的过程，因此分众在国内并不缺钱。

与此同时，分众吃过多元化带来的恶果，也不会拿钱进行盲目的多元化，那么多余的钱只能选择分给股东，100%又太激进，因此我猜了一个80%。

其实所谓准确的预测，背后的逻辑都是很简单的。

基于以上的判断，我认为目前的分众，如果经营转好，可以赚股价上涨的钱。

如果今年利润较低，以文章「买入计划」的成文日期计算，对应的股息率也在3.7%，完全可以逐步加仓，等待经营转好。 

好的，聊完了预测部分，我们来看财报数据。

2021年，分众营收148亿，同比增长23%；净利润61亿，同比增长53%。

其中净利润增长速度大幅高于营收增速，这代表着公司的净利率一定有所提升。

所以，我们接下来就需要分析，净利率的提升是否可持续？在什么情况下可持续？与历史相比，有没有发生变化？已知要受到疫情的防控压力，影响会是怎样的？

01

毛利率

首先可以发现，毛利率提升了4个百分比，达到了68%，其中楼宇媒体毛利率为71%，同比提升约7个百分点。

这主要得益于营业成本的控制，在营收增长了23%的情况下，营业成本仅仅增长了8%。

接下来，我们就来看看，为什么分众可以这么好的控制自己的营业成本？

02

营业成本

营业成本由四部分组成：媒体资源成本、职工薪酬、设备折旧费、其它营业成本，我们来一部分一部分看。

第一部分：媒体资源成本。

这项与媒体点位数量和质量有关，点位数量越多、质量越高，则媒体资源成本越大。

与此同时，每年会根据经营情况有一定的波动。

可以用房东与租客之间的关系来理解：

当租客经营的好时，房东就会惦记涨涨价嘛；

当租客经营不好的时候，房东也怕租客跑了，房子空档难租，多少也会降一点房租。

分众的点位也是从上游物业租，和这个道理类似。

所以，该项全年同比增长13%，高于营业成本总体涨幅，呈现强相关。

第二部分：职工薪酬

职工薪酬这部分很好理解，活干的越多，工资就得越高。

并且，对于大多数的行业来说，都是营收越高、职工薪酬越高。

分众，则是通过系统升级和数字化改造，减少了该部分员工的工作量，使得职工薪酬同比减少6%。

这部分的减少是永久性的，也就是分众通过技术进步，提升了公司的毛利率。

从22年1季度计提了大量人员优化补偿金来看，公司优化员工的脚步还未停止。

因此，这部分成本未来将会继续下降。

其他部分：

其他部分主要包括设备折旧、海报印刷、媒体设备运输和安装、4G推送流量等，这些费用相对来说比较固定。

总结一下，通过对营业成本的拆解分析，我们可以看出：

公司如果遇到了经济发展景气，在提高单点位价格后，成本并不会同比例大幅上涨。

即使是相关度最高的“媒体资源成本”，由于部分是已经签约的，也只能等到下个签约周期再涨价。

反过来看，如果遇到了经济不景气，单点广告价格下降。

除了媒体资源成本会相应的下降一些，但只要不出现停工、点位空置的情况。

推送成本、运送成本、安装成本，并不会随着广告价格下降而下降，因此，其他部分下降幅度也不大。

商业特性：

这种营业成本与营业收入并不同比例变化的状态，使得分众的毛利率会跟随经济的景气程度进行波动。

这就使得分众的利润就好像加了杠杆一样，当你经营好的时候，你的利润就会更好；当你经营差的时候，你的利润就会更差。

这时候，就很容易导致市场过于乐观或者悲观的看待分众盈利情况，从而出现极端价格。

也正因如此，在对分众估值时，需要采用席勒估值法，通过平均长期盈利水平，来消除经济波动的影响。

03

未来发展

点位情况：

（双击查看大图）

2021年，公司的媒体点位有两个特征。

首先，一二线城市的电梯电视优化已经结束，取得增长。

其次，三线以下城市的电梯电视和全部城市的电梯海报还在优化。

这一方面意味着，分众在市场上有着强大的竞争力，可以持续获得一二线城市的优质点位；

还意味着，分众后续的增长，不仅仅能依靠于单价的提升，还有点位的提升。

在楼宇媒体表现不错的情况下，我们依旧可以发现，影院媒体取得的收入还不够理想。当然，这部分的完全恢复，恐怕还需要很长的时间。

值得注意的是，与分众合作的影厅数量虽然有所增加，但是影院数量却是减少的。

我推测，应该是一些小影院的影厅，被大影院所收购了。

正应了那句话，时代的一粒灰落在每个个体身上都是一座山啊。

最后，再将点位情况与同行横向对比一下。

2021年分众媒体点位数量排名第一、写字楼和住宅楼也均是第一、市场份额遥遥领先于2至5名竞争对手之和的1.8倍，以此可以看出，分众稳固的龙头地位。

经营指标：

我们再来看看经营方面，2021年分众的应收账款周转天数降至80天，为近几年新低。

这意味着，分众的应收账款大概80天就可以回款，相较于去年的116天，话语权大大提升。

收入结构上，日用消费品占比进一步提升至43%，同比提升6个百分点，接近于2017年的两倍。

扩大日用消费品的占比，可以一定程度上弱化周期性波动，从分众的战略宣传也可以发现，分众开始着力于宣传自己的“品牌塑造”能力，弱化自己的“品牌引爆”能力。

第一季度业绩：

最后，再来聊聊第1季度业绩。

营收下降18%，净利润下降33%，这个特点我在前文已经说了，固定成本较多，使得公司的净利润水平会放大营收的影响。

并且，从上海疫情的爆发时间来看，不仅是一季度业绩，二季度受疫情影响估计也不会太好。

所以，半年报估计业绩还会挺难看。

但巧合的是，我在给分众估值时，就假设22年分众利润下降3分之1，结果1季度真的下降了33%.....

不是我乌鸦嘴啊.....一定不是......

总之，如果疫情乐观的话下半年就会好了，最悲观的情况下，全年分众净利润下降应该也不会超过3分之1，除非下半年疫情更加严重。

在半年报“糟糕”的业绩出现时，如果市场比较悲观，也会还有会好的价格；如果市场比较乐观，估计就不会有太好的加仓点了。

但无论怎样，分众我已经买到了足够的仓位，后续如果市场给机会更好，不给也无所谓了。

04

宣传时间

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# SUMMARY

本周实盘记录

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